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如果有通缩，即使名义利率为零，实际利率还是正的。

问题在于，对发达国家适用的利率政策，对象中国这样的新兴市场国家就不一定适用。 新兴市场正在经历城市化、工业化、现代化，在这个过程中我们很多资源配置是越来越有效率的。首先是劳动力市场建立起来了，然后是土地、住房、能源等市场也逐渐形成。结果是，资产价格上涨，工资上涨，房地产价格上涨。这时，如果我们把汇率完全放开、资本流动完全放开，基准利率也通过市场化与西方的零利率接轨，整个中国金融市场就会被庞大的西方金融市场淹没，并变成其中的一部分。那么在这种情况下，我们可能面临的金融秩序就是目前发达经济体危机后不正常、扭曲的零利率金融秩序。而零利率（或负利率）对中国来讲零就是房地产市场泡沫和金融市场泡沫的根源。 中国需要一个金融万里长城来保护国内的金融秩序，防止负实际利率的发生。国内金融秩序最重要的元素 就是资本的价格要合理，要与资本在中国的稀缺程度匹配。

在金融领域，中国的改革需要考虑国际环境和国内现实，抓住主要矛盾。中国的主要矛盾是什么呢？是资本稀缺，但产能过剩。这两者看起来是有矛盾的。资本稀缺了为什么产能还过剩？为什么说资本稀缺呢？因为我们的人均资本的水平比美国、欧洲、日本都要低。人是要跟资本结合才有较高的劳动生产率。中国人均占有的资本很低，就需要积累资本，即资本稀缺。但是在中国的现实是什么？现实是名义利率很低，负实际利率（特别是用更真实的通胀数据来计算实际利率）。也就是说我们不把资本当回事，资本太便宜，那么就浪费了，这才是中国金融业的主要矛盾。从经济层面来讲，改革开放是把所有的资源都更有效率地用起来。当资本及能源的价格太便宜时，就导致滥用、腐败和社会不公平。

一个简单的例子，我反反复复讲过好多遍。现在的情况是收入最低的民工， 买不起房子， 只能将储蓄存银行。有钱的人就去买房子，贷款，所以他在银行只有净债务。这样就等于是用最穷的人的血汗存款去补贴有钱的人（或者是投机的人或者是海外资本，让他们去发大财。这个结果是不公平的，但解决这个问题的办法不是去限制有钱人买房，而是将贷款利率提高到与资本稀缺程度一致的水平。

在这方面最重要的责任不是市场，而是政府。政府要把无风险的主权债券利率定准。定准的意思是什么？是要超脱我们的既得利益，包括我们的国有企业，地方政府，民营企业，及外商投资。要比较超脱地看中国进行工业化、城市化、现代化对资本需求，然后来确定基准利率。定准了基准利率以后，放开市场，市场才找到合理的风险溢价。如果朝这个方向努力，中国的泡沫就可以得到控制。否则泡沫将一发不可收拾。价格不对， 用行政的方法去控制房地产及金融泡沫，无法持续。

股票市场的一蹶不振也与中国的基准利率太低有关系。因为股票市场的回报有两部分：一部分是无风险的资本的回报；另一部分是风险溢价。在中国，无风险的资本回报是负的，太低，加上风险溢价后，回报率还是太低。结果，大量廉价储蓄去追逐房地产市场的超高回报。

7. 房地产市场的供需错配

除了利率太低，导致部分城市房价太高的另外一个原因是供需错配。 中国90%以上的家庭都有自己的住房，所以从总量看并不缺房。 问题在于供需的地域错配。中国农民工与大学生不断融入基础设施良好的大城市，他们对住房的需求是刚性的。大家都想去北京、上海、广州、深圳这些大城市，所以那些地方的房价很高，低收入群体买不起。但二、三线城市住房的空置率却很高。

政府出台了一些政策，比如说限购与限价，目的是不让投机投资者赚那么多钱，希望减少不公平。可是，限购限价以后，发展商就卖不出去了，他们就不再开发建设，供给就少了。供给少了价格当然继续往上涨，因为有钱的人继续在大城市买房子，没钱的人他也要到大城市去工作，还是要买或租房子。

房地产市场首先是看有没有需求。有需求的话要考虑怎么最有效地供给。有一块需求是刚性需求，就是刚毕业的大学生，打工的民工与低收入阶层。政府已经意识到这个问题，但还没有找到有效的解决办法。麦当劳等廉价联锁店模式可能对中国有借鉴意义。中国需要的是在大城市的每一个角落有一栋一栋的给这些大学生和民工住的微型住宅。这些微型住宅不需要大于酒店房间，需要的就是一张床、一张桌子及简单的洗手间厨房。只要干净、交通方便即可。这种微型住房应该与麦当劳一样地分布在所有的大城市人口集中的地区，既可以方便农民工及大学生工作，又可以减少交通拥挤及公共卫生及安全风险。政府需要做的是规化、设定标准、提供土地、及适当的贴息贷款，让市场提供竞争性的供给。可以参考一些外商投资企业给职工盖的较好的宿舍，那实际上就是廉租房。它门的卫生条件是有保障的，房子里面什么都有，但是很小，这正是大城市里低收入阶层所需要的。

另外还有一些是属于高档的豪宅需求。解决的方法不是限购，而是土地资源优化配置。中国种地的土地是不够的，盖豪宅的土地可多得很，一个是增加容积率或把富人赶到山上或郊外去，美国就是这样的。那些山上的地不能种田，也不能干别的事，盖房子风景又好，你把富人赶到山上或郊外，城里的房产价格不一定会掉下来，但空间利用效率会提高（象香港、曼哈顿）。简单的限购限价政策既打击了穷人（房子供应越来越少，房价及租金越来越高），也打击了富人（有钱没地方投，经济下滑，最终就业减少）。

8. 政府控制国企有利益冲突但可持有国有资产

国有企业改革也是市场和政府都可以发挥作用的典型案例。基于我多年的研究，国有企业改革最重要的是政府可以拥有资产，可以作为所有者；但是它没有必要成为管理者。因为企业毕竟是市场主体，是由合约关系联系起来的组织。如果政府所占的股份超过了50%，就不是企业，而是政府行政单位，有利益冲突的问题。中国的国有企业如果国有股份不低于50%，就永远走不出国门。到了外面人家都说你是国家的一部分，你做什么事人家都查你。在国内也会有好多麻烦，因为老百姓将会抱怨你。

但是如果把它变成一个现代企业，政府拥有30%的股权，那么政府对它的影响是巨大的，但其他70%的股东会比政府更积极有效地去管理这个企业。实际上，从国家安全角度来看，政府拥有一票否决权也就够了。美国是没有国有企业的，为什么它的军事力量那么强？美国从国防部批项目，然后鼓励企业投标，并对技术出口严加控制。我们的观念需要改变，政府需要的不是企业，而是国有资产，因为资产可以用来去偿还负债。

现在国家用70%的股权去控制一些重要的国有企业，这个成本太高。可以把70%降到30%，即卖掉40%股权。得到的收益可以去买好的私人企业，比如：拿1万亿的外汇储备去买全球蓝筹股公司3%的股份（买3%没有人反对的，因为3%是小股东）。全球500强的企业可能都在中国有投资，所以政府实际上是投给自己。如果中国采取这种战略，那么中国对外的形象和对内的形象将大大改善。如果中国政府的股份在30%以下，其他70%的股东会要求企业分红。而现在国资委要求国有企业分红，大国企很可能会不理睬，因为它们的行政级别往往高于国资委。

这样的改革可以把一些政治上很敏感的、利益集团反抗很厉害的事情分化成一个个技术性的问题：股份怎么持有，公司治理怎么样等。而这些基础性的问题可以按产权基础设施的程序来解决。

（注：本文仅代表作者观点）

本文责任编辑 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com
香港经纶国际经济研究院资深研究员及学术研究副总裁、香港大学荣誉教授 肖耿

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